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O «bem-sucedido» regresso aos mercados

Cerca de um ano e meio depois da assinatura do memorando, Portugal ‘voltou’ aos mercados. Do lado do governo esta operação foi declarada um sucesso. Convém, porém, colocar algumas questões e esclarecer alguns detalhes que evidenciam os perigos e os custos que esta estratégia implica. Qual o custo e os perigos de um regresso aos mercados apressado e oportunístico, que apenas interessa a investidores que atuam numa lógica de lucros fáceis, isto é, os mesmos que estiveram na base da atual crise? Será que este discurso do bem-sucedido regresso aos mercados mais não é que uma narrativa parcial e simplista, dominada pelo mito do mercado livre, que apenas visa implementar a estratégia que melhor protege os interesses dos credores financeiros - oficiais e não oficiais? Será desejável o regresso aos mercados num contexto em que a economia não cresce, o que torna insustentável a dinâmica recessiva da dívida pública?

Portugal reabriu, através de sindicato bancário liderado pelos bancos BES, Barclays, Deutsche e Morgan Stanley, a Obrigação do Tesouro a 5 anos, OT 4.35% Out 2017, colocando por essa via dois mil e quinhentos milhões de euros com um custo de 4.891% (líquido de comissões de gestão e subscrição, possivelmente algo entre 0.10% e 0.20%), equivalente ao ponto médio da curva de swap para a maturidade da obrigação acrescido de 3,95%. Apenas 7% foram colocados em Portugal, destacando-se, no exterior, as colocações de cerca de um terço cada, no Reino Unido e nos Estados Unidos. Em relação ao tipo de credor, 82% foram adquiridos por gestores de fundos e hedge funds [1], 9% por bancos e apenas 4% por seguradoras. 

 

     Fonte IGCP

Analisemos então os perigos e os custos acrescidos que esta estratégia implica. Primeiro, esta operação, cujo custo beneficiou da confiança induzida pelo anúncio do programa de Transações Monetárias Directas (OMT) do BCE, foi mais cara que o custo de financiamento imposto pelo Programa de Ajustamento Económico e Financeiro (PAEF). De acordo com o IGCP, o custo médio do PAEF situa-se em 3.4% (incluindo comissões), para uma maturidade média de 11 anos, 1.5% abaixo do custo pago pelo regresso aos mercados, para uma maturidade duplamente mais longa que a da OT.

Segundo, este tipo de distribuição por tipo de credor reflecte a carteira de clientes dos joint-leads [2] mas não oferece qualquer segurança para o desempenho futuro do título em mercado secundário, sendo muito provável que o mercado fique inundado com papel barato, aumentando o custo de financiamento de novas emissões em prazo idêntico mal subsistam as primeiras dúvidas sobre a sustentabilidade da recuperação económica de Portugal ou os credit-spreads deixem de contrair. Trocando por miúdos, uma colocação com um peso tão significativo junto de fundos de investimento e hedge funds americanos e ingleses (entre os quais a Morgan Stanley e o Barclays têm acesso privilegiado) significa que o interesse por parte de investidores institucionais sólidos que mantêm os títulos até à maturidade, por exemplo, bancos centrais, seguradoras e fundos de pensões, os quais se mostram substancialmente mais cautelosos em adquirir divida com graduação non-investment (obrigações ‘lixo’), foi reduzida ou inexistente.

Se tomarmos como exemplo as colocações sindicadas de OT a 5 anos realizadas ao longo da última década, verificamos que os bancos centrais, ausentes na recente colocação, adquiriram, em média, 9%. Da mesma forma, as seguradoras e fundos de pensões adquiriram, em média, 19%, contra 4% nesta operação, e os bancos, motivados pelo carry trade [3], 28%, 10% nesta, deixando aos gestores de fundos 46%  (incluindo hedge funds), pouco mais de metade do seu peso na actual colocação (84%). Em suma, parece que a confiança dos mercados ainda não é total e que o bem-sucedido regresso aos mercados apenas atrai os investidores que estiveram na origem da actual crise financeira, os fundos mútuos de Boston. Este tipo de investidores, que practica o “securitized-banking” [4] actua numa lógica de curto prazo, alavancando as suas carteiras através de repos [5]jogando na volatilidade dos mercado cambiais e de obrigações e na obtenção rápida de ganhos de capital. Serão estes os investidores que interessam a Portugal? Valerá a pena apressar o regresso aos mercados socorrendo-nos de investidores que podem comprometer futuros financiamentos? Sucesso seria se esta emissão tivesse tido uma percentagem significativa de bancos centrais e fundos soberanos. Tratando-se de uma maturidade apetecível para este tipo de investidores, a sua ausência reflecte o perigo de voltar aos mercados com uma notação de crédito de ‘lixo’.

 

Fonte IGCP

Terceiro, a operação teve o seu pricing às 6:15 minutos da tarde quando o mercado Europeu já estava fechado e o mercado Japonês ainda não tinha começado. Isto indicia que a operação fez o seu pricing para o mercado Americano, o qual representou 33% da colocação final, em, imagino, gestores de fundos. Tradicionalmente, as operações sindicadas tem o seu pricing durante a manhã, quando muito até às duas da tarde. Pretende-se assim aproveitar o período de actividade na Europa prolongando-a com a abertura dos EUA. Esta opção pelo timing do pricing, sugere ainda que um joint-lead com domínio no mercado americano teve um papel de relevo no pricing e na gestão daquela operação, nomeadamente através de derivados, nomeadamente um eventual swap de taxa de juro que transforme o fluxo de cupões a taxa fixa numa taxa Euribor de curto prazo, revista trimestral ou semestralmente. Como sabemos, há funções que conferem acesso a informação privilegiada que potencia ganhos adicionais não cobertos pelas comissões de gestão e subscrição. Ora, esta pequena nuance não é de todo insignificante quando a Morgan Stanley, um banco de investimento americano, que figura entre os bancos que lideram o sindicato, era precisamente a entidade empregadora do actual presidente do IGCP, João Moreira Rato à data da sua nomeação.

Este aspecto transporta-nos para a segunda questão, relacionada com os problemas que decorrem dos actores que decidem sobre as condições de financiamento, em nome do Estado, terem laços e carreiras que os ligam aos actores que negoceiam nos mercados com esse financiamento.

Quando se olha para o ranking de desempenho dos melhores OEVT [6] ao longo da última década, percebe-se que o Morgan Stanley, tendo este estatuto desde 2003, apenas recentemente demonstrou um interesse em Portugal que o levou a posicionar-se entre os primeiros OEVT. Sendo um banco de investimento, sem ramo comercial, sabe-se que não apresenta o nível de envolvimento de um banco europeu, estando muito mais focado em obter comissões pela intermediação que não pesa nos balanços, nomeadamente os sindicatos de taxa fixa, os derivados financeiros ou mesmo a angariação de interesses de compra de acções. Do ranking de OEVT percebe-se que a Morgan Stanley foi o primeiro OEVT em 2010 e o terceiro em 2011. O Barclays, o outro OEVT com penetração junto dos investidores cujas estratégias se encontram mais focadas nos credit-spreads, e por isso, escolhido para liderar o “regresso aos mercados”, tem mostrado uma actuação mais consistente desde 2006. O Deutsche Bank, por seu turno, desde 2007 que não tem tido um desempenho que o posicione entre os melhores, pelo que também seria interessante perceber a lógica de raciocínio que sustentou a sua escolha.

 

Fonte: IGCP, cálculos do autor, melhor OEVT recebe 5 pontos, pior entre os 5 recebe 1 ponto. Esta pontuação não reflecte as quotas dos bancos nos leilões, apenas a sua ordenação no ranking.

Para além da escolha do sindicato da OT 2017, mais recentemente foram mandatados como bookrunners [7]na venda da quota do Estado na EDP a Caixa BI (CGD) e o Morgan Stanley. Num contexto em que o ajustamento está a ser imposto ao cidadão, parece ser fundamental que se saiba como são escolhidos os bancos a quem o Estado atribui mandatos de intermediação no mercado de capitais, dado que estes estão sujeitos ao pagamento de comissões, proporcionam acesso a informação privilegiada e condicionam o leque de escolhas no aconselhamento das soluções a implementar. Assim sendo, seria importante conhecer em que base foi atribuído o mandato destas operações e que se tornassem públicas as quotas dos OEVT em mercado primário e secundário. Mais ainda, há que conhecer os benefícios destas escolhas. No caso do sindicato da OT 2017, a forte componente de gestores de fundos americanos e ingleses que seguem uma dinâmica de lucros de curto prazo, jogando nas volatilidades cambial, de taxa de juro e credit-spreads em mercado secundário, requer explicação.

Diz a economia política que o mercado, independentemente das virtudes aclamadas pela ideologia neoliberal – a transparência, a responsabilização e a governância – se faz de poder. O mercado não deixa de estar repleto de jogos de interesses, como tão bem demonstra a disseminação de ex-trabalhadores da Goldman Sach em posições de relevo em cargos públicos, habitualmente não sujeitos ao escrutínio popular. Estes Goldman Sach boys são hoje responsáveis em muitos países por decisões com enormes implicações na vida do cidadão comum. Parece legítimo perguntar se a experiência no mundo da alta finança, que esteve na base da escolha do actual presidente do IGCP, reclamada como tão importante no diálogo com os mercados financeiros, tem de facto benefícios para o contribuinte português.

A verdadeira motivação da actual colocação sindicada prende-se com uma estratégia que visa assegurar que os requisitos para a compra de divida soberana pelo BCE, no âmbito do OMT, sejam cumpridos. O BCE comprometeu-se a comprar divida soberana com prazo para a maturidade até 3 anos em mercado secundário, desta vez em regime de igualdade com os outros credores (paripassu). No caso dos soberanos sujeitos a programas de ajustamento requer-se um regresso pleno e completo aos mercados, leia-se com emissões regulares para além do curto e médio prazo, especialmente na maturidade de referência, os 10 anos, os quais se transacionam actualmente acima dos 6.5%.

A Irlanda já anunciou que planeia dois leilões do seu benchmark a 10 anos. Porém, o envolvimento do BCE não se encontra de todo assegurado dado que para aquela entidade este não é um programa de resgate de soberanos mas de estabilização dos preços, parecendo antes um programa de gestão de expectativas que não foi concebido para ser utilizado. Além disso, o acesso ao OMT depende da aceitação de novas condições, isto é, mais austeridade. Esta estratégia tem como intuito assegurar um segundo resgate sob a égide do OMT. O «sucesso» no regresso aos mercados não é, portanto, mais do que um passaporte para... um segundo resgate após o fim do PAEF.

O custo financeiro e social da estratégia de regresso ao mercado, com condicionalidade indefinidamente prolongada, é ética e socialmente injustificável. Essa é a estratégia que leva ao declínio económico e ao estilhaçamento da sociedade portuguesa.

Existem sinais de que uma estratégia negocial com os credores oficiais mais firme e determinada conduz a melhores resultados. Isso mesmo é sugerido pela substituição por dívida pública das notas promissórias do Anglo Irish Bank entregues por contrapartida da Assistência de Liquidez de Emergência (ELA) junto do Banco da Irlanda, obtida pela Irlanda; ou algumas das propostas apontadas no memorando secreto de resgate ao Chipre. Porque não optar então por uma abordagem alternativa assente numa restruturação da divida por iniciativa do Estado soberano, que envolva uma moratória, isto é, a suspensão imediata do pagamento do serviço da divida e suas amortizações de capital, que salvaguarde os pequenos aforradores e fundos de pensões? A moratória ao longo do processo de renegociação permitiria libertar e canalizar fundos para um programa de investimento criador de emprego no quadro de políticas industriais, orientadas para a revitalização da economia. Permitiria salvaguardar o Estado Social, reduzindo desigualdades, de rendimento e de género, e a democracia. A gestão da dívida é actualmente um processo opaco, sujeito à manipulação dos credores. A auditoria quer torna-lo transparente, pô-lo ao serviço do povo e do país.

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[1] Tipo de gestor de fundos com maior componente de risco, usando técnicas mais dinâmicas para obter lucro, incluindo venda a descoberto. Encontra-se vedado ao público em geral e ao retalho. Porém, como intermedia os fundos aplicados pelos seus clientes em conjunto com os fundos dos seus proprietários, existe uma grande propensão para elevar o risco sistémico.

[2] Num sindicato bancário existe uma hierarquia de funções e de responsabilidade em termos dos montantes a colocar junto dos investidores. Normalmente, um sindicato compõem-se por joint-leads, sénior co-leads, co-leads eselling group. Os joint-leads são os coordenadores da operação. Acumulam funções de distribuição (enquanto bookrunners), recolhendo ordens (junto dos seus clientes e junto dos restantes membros do sindicato), organizando o livro de ordens e atribuindo dos títulos de dívida; e funções de subscrição (underwriting), assumindo a responsabilidade pelos títulos não colocados. A repartição de comissões é gerida conjuntamente, sendo proporcional à qualidade das ordens aceites. Os co-leads (seniores ou não, consoante as quantidades recebidas) estão responsáveis por colocar e caso não o consigam, por subscrever uma parcela da divida a colocar, embora substancialmente menor. O grupo que [apenas] vende (selling group) não tem obrigações de subscrição, pelo que podem não colocar a dotação inicial e recebem comissões menores que os restantes membros do sindicato. Nas colocações de OT, desde 2002 que não existe grupo de vendas, enquanto que desde 2003 o grupo dos co-leads passou a ser gerido em sistema de ‘pote’, um formato idêntico ao dos joint-leads, em que existe um livro de ordens comum que será rateado segundo a qualidade dos investidores, pelo que as comissões serão igualmente proporcionais.

[3] Uma operação financeira que visa obter lucros pela diferença entre a taxa de juro paga pelo financiamento de uma posição (normalmente um empréstimo a uma taxa de curtíssimo prazo, a taxa overnight) e o juro ganho com a dívida adquirida. Esta tem sido a estratégia seguida pelos bancos que obtém crédito junto do BCE e o aplicam na aquisição de dívida (entre ela a pública) a taxas substancialmente mais elevadas. Este tem sido o mecanismo promotor da desigualdade de rendimento instituído pelo BCE. Ao permitir que os bancos se financiem ilimitadamente a taxas irrisórias sem que apliquem esses fundos em crédito à economia real, nomeadamente às PMEs. Quando os bancos utilizam dívida pública para colateralizar os fundos obtidos junto do BCE assiste-se a uma transferência líquida do rendimento dos contribuintes portugueses, recolhido através dos impostos e utilizado para pagar os juros da dívida em OT, para os bancos e seus accionistas. Poder-se-ia minimizar este efeito promotor da desigualdade, se por exemplo, os bancos intervencionados fossem obrigados a devolver ao Estado os lucros obtidos com a aplicação dos fundos da troika aplicados no carry-trade.

[4] A banca titularizada por oposição à banca tradicional. Esta recolhe liquidez através do depósitos e das facilidades de último recurso no banco central, encontrando-se, por isso, fortemente regulamentada, enquanto a primeira financia-se com crédito de curto prazo e operações de reporte. Este tipo de abordagem pelo shadow-banking, foi introduzido nos EUA anos 70 com os fundos mútuos. A sua voracidade por lucros imediatos esteve na base da crise do sub-prime nos EUA.

[5] Os repos ou operações de reporte, representam uma forma de obter financiamento de curtíssimo prazo (O/N) mediante a entrega de títulos, frequentemente dívida pública, como colateral. São estas as operações que permitem as  estratégias de carry-trade acima referidas.

[6] O estatuto de OEVT é atribuído aos bancos  que se especializam na intermediação de Obrigações do Tesouro. Eles acedem aos leilões de OT e promovem a sua liquidez em mercado secundário, sendo os bancos convidados sempre que se realize uma colocação sindicada.

[7] Os bancos responsáveis pela recolha de ordens e sua alocação numa operação no mercado de capitais. Neste caso, angariando ordens de compra por parte de investidores interessados em adquirir acções da EDP.


Comentários

Será que o Presidente do IGCP já respondeu às questões de exigência de transparência deste Instituto colocadas neste artigo, ou tal como acontece com tantos burocratas ao serviço da coisa pública, a coisa é para manter o mais opaca possível e, portanto, privada? Em benefício de quem? Dos portugueses não, decerto!