Share |

Uma Auditoria da Dívida Pública Irlandesa

Uma Auditoria da Dívida Pública Irlandesa

Dr Sheila Killian, Dr John Garvey, Frances Shaw
Universidade de Limerick, setembro 2011

 

Uma nota sobre o âmbito

Esta auditoria propõe-se quantificar a dimensão da dívida nacional irlandesa no primeiro semestre de 2011. Ao fazer isto, examina-se toda a dívida em que o Estado irlandês tem responsabilidade directa ou indirecta. Isso amplia o âmbito para além do que é normalmente entendido como Dívida Soberana para incluir dívida emitida por bancos privados, mas suportado por uma garantia estatal. Também examina outras actividades de mercado que tem impacto sobre o valor ou a percepção de obrigações emitidas ou garantidas pelo governo irlandês. Especificamente neste contexto, algum esforço é gasto em Credit Default Swaps e na venda a descoberto.

Por definição, o âmbito de uma auditoria é limitada a um determinado período de tempo, neste caso, o primeiro semestre de 2011. Uma vez que todas as fontes de dados não estão disponíveis para todas as datas, temos claramente indicada a data e a fonte de todos os valores aqui incluídos. Todos os esforços foram feitos para verificar de forma independente as quantidades de material e para contabilizar de uma forma consistente as conversões de moeda. Apesar disso, por causa de variações nas conversões de moeda e algumas diferenças quanto às datas, algumas inconsistências permanecem. No entanto, estamos felizes por esta auditoria apresentar uma análise aprofundada e actualizada da questão da dívida e contribuir para o conhecimento público sobre o assunto. Desejamos que este trabalho possa ser estendido e continuado por outros. Para facilitar, detalhamos as nossas fontes de informação, e onde foi possível, incluímos URLs para as fontes online. Mais detalhes sobre os termos de referência estão incluídos no corpo do relatório.

 

Agradecimentos

Os autores agradecem o apoio de "Debt and Development Coalition", Afri e de UNITE, e o auxílio de várias pessoas ao fazerem comentários úteis em versões anteriores deste relatório. As opiniões expressas neste relatório não podem ser interpretadas como opiniões da Universidade de Limerick ou de qualquer dos seus parceiros.

© Sheila Killian, John Garvey e Frances Shaw
Este documento pode ser copiado livremente desde que o seja para fins educativos ou investigação não comercial

 

Sumário Executivo

Esta é uma auditoria da dívida soberana da Irlanda, e como tal procura-se quantificar e explicar as dívidas, tanto reais como contingentes, das quais o povo irlandês se tornou responsável. Como tal, o nosso foco principal é direccionado para títulos emitidos pelo governo irlandês e passivos dos bancos a longo prazo garantidos pelo governo irlandês. Além do referido, examinamos alguma actividade do mercado, incluindo a venda a descoberto e os Credit Default Swaps, a fim de explicar o seu impacto no mercado de dívida soberana. Temos três objectivos. Enquanto auditoria, o nosso objectivo é reunir e verificar os dados para produzir uma imagem da dívida irlandesa o mais abrangente e precisa quanto possível, incluindo a origem e escala das dívidas. Há um esforço de educação pública, em que procuramos criar uma descrição, acessível e compreensível da dívida irlandesa para ajudar as pessoas a compreender uma situação muito complexa. Finalmente, através do fornecimento de referências detalhadas ao material de origem, esperamos que constitua uma base útil para outros prosseguirem trabalho futuro nesta área.

Na dívida pública irlandesa, o total de títulos emitidos directamente pelo governo tem aumentado acentuadamente nos últimos anos, e à medida que os bancos domésticos foram sendo recapitalizados. Desde Setembro de 2010 que o estado irlandês não se financia nos mercados, mas entre os investidores, os títulos continuam a ser negociados no mercado secundário. Devido à forma em que isto é feito, através de uma câmara de compensação, a identidade dos detentores dos títulos num determinado momento não é conhecido. Esse anonimato é discutido na conclusão desta auditoria, e contrastada com a posição dos accionistas. A informação limitada disponível sobre a identidade dos detentores de títulos do governo irlandês, conforme é discutido na Secção 2 do relatório, indica que a maioria não é residente na Irlanda.

Além da emissão directa de títulos, o governo irlandês tem passivos contingentes de outras dívidas, incluindo depósitos em bancos irlandeses, títulos emitidos por NAMA (N.T.: National Asset Management Agency - Agência Nacional de Gestão de Activos), e as garantias bancárias de 2008 e 2009. Esta garantia, mais tarde conhecida como o regime ELG (N.T.: Eligible Liabilities Guarantee - Garantia de Obrigações Elegíveis), garante alguns dos títulos emitidos pelos bancos cobertos. Este tema é tratado na Secção 4 do relatório. É interessante notar neste ponto que existem outros títulos emitidos por bancos irlandeses, comummente referidos como títulos sem garantia, que não são especificamente cobertos pela garantia do governo. Estes podem ser divididos entre os títulos seniores e títulos subordinados, sendo estes últimos instrumentos de maior risco, o que reduziu os direitos ao reembolso. Até à data, os bancos estatais continuaram a fazer reembolsos de títulos seniores.

Além de garantir títulos no âmbito do regime ELG, o Estado irlandês tem prestado apoio aos bancos protegidos com a emissão de notas promissórias ao longo de 2010 aos bancos Anglo Irish Banks, Irish Nationwide e, em menor medida, ao EBS. Estas notas promissórias são tratadas como um activo nos livros dos bancos, permitindo-lhes usá-las como colateral de crédito. Desde a perspectiva do governo irlandês, eles são um passivo, similar a um IOU (N.T.: I owe you - Eu devo-te), e por isso precisam de ser reembolsados ao banco após um período de tempo.

Além disso, o governo irlandês fornece ajuda de emergência de liquidez (N.T.: Emergency Liquidity Assistance, ELA) aos bancos protegidos. Esta é uma linha de crédito de curtíssimo prazo, fornecendo liquidez aos bancos por períodos de um dia a uma semana ou duas. O empréstimo ELA transfere efectivamente o risco dos bancos para o Estado irlandês.

Existem várias relações circulares potencialmente confusas relativamente à posse do banco e da dívida pública. Por exemplo, os bancos irlandeses cobertos pela garantia do governo (as "instituições abrangidas") detêm títulos do governo irlandês, tornando-os credores do governo, assim como mutuários. Parece provável que as notas promissórias emitidas aos bancos pelo governo também são utilizados pelos bancos como garantia para emprestar ainda mais ao abrigo do regime ELA. O BCE tem comprado títulos de bancos irlandeses sob o Securities Markets Programme. As instituições abrangidas também têm títulos uns dos outros, e também emitem títulos para eles mesmos. Estes "títulos de uso próprio" são um passivo e um activo, e enquanto são usados como activo, são usados como garantia para pedir dinheiro emprestado no exterior.

A Secção 6 do relatório tenta separar essas relações e fazer uma estimativa conservadora da escala total das dívidas para o qual o povo irlandês tem responsabilidade directa ou indirecta. Somos conservadores já que procuramos evitar dupla contagem, e onde se devem declarar pressupostos, assumimos que os activos detidos pelos bancos são usados como garantia para empréstimos adicionais. Usando dados do final do primeiro trimestre de 2011 – a data mais recente para o qual existe informação completa – calculamos o montante do passivo dos bancos para os quais o governo assumiu a responsabilidade, netting off (N.T.: acção de compra e venda de partes diferentes dentro do mesmo período de liquidação e, em seguida, usando o produto da venda para cobrir as compras) sempre que possível, para chegar a um valor global para a dívida pública real e contingente nesta data.

A Secção 7 discute o short selling (N.T.: venda a descoberto) e o uso de Credit Default Swaps (CDS), e seu impacto sobre o mercado de dívida pública. A secção 8 conclui com uma discussão sobre o perfil dos investidores na dívida pública irlandesa, a sua natureza pan-europeia, a natureza anónima dos títulos, e a cultura de confidencialidade e sigilo que os rodeia. A Figura 13 é uma representação gráfica da imagem global da dívida, mostrando de uma forma simplificada os principais actores e a relação entre estes.

Globalmente, é claro que a maior parte da dívida pública irlandesa surgiu directamente da crise bancária, e da decisão em Setembro de 2008 de resgatar todos os bancos irlandeses, e das subsequentes operações ELG e ELA. A importância dos detentores da dívida na determinação da política sugere que a sua relação com o Estado irlandês é mais controladora do que é habitual para os obrigacionistas, e fortalece o processo contra o seu anonimato.

 

1. Introdução

1.1 Termos de Referência

Esta é uma auditoria da dívida irlandesa, ou seja, a dívida pela qual o povo irlandês é responsável. Como tal, são examinadas as responsabilidades de crédito que impendem directamente ou por omissão para o governo da Irlanda. Os instrumentos de crédito que estão a ser usados para financiar o Estado irlandês, bem como aquelas instituições que são garantidas pelo Estado irlandês são assim descritos sendo também definida uma terminologia associada. É examinada a origem de diversas dívidas para as quais o povo irlandês tenha assumido a responsabilidade sendo também realizada uma exploração da informação disponível sobre a propriedade dos instrumentos de dívida. A auditoria cobre algumas actividades de mercado que influenciam o preço e posse desses passivos, especificamente olhando para actividades e instrumentos ligados aos mercados de dívida que afectam o comportamento dos participantes nos mercados de títulos.

Como tal, a auditoria abrange:

  • Dívida soberana da Irlanda, ou seja, títulos de longo prazo e instrumentos de dívida emitidos directamente pelo Estado irlandês.
  • Instrumentos de dívida de longo prazo emitidos por bancos irlandeses que se enquadram no regime de garantia do governo. Como estas dívidas são garantidas pelo Banco Central da Irlanda (CBI), o risco associado passa para o soberano. Esta área engloba dois sistemas de garantia, bem como Assistência de Emergência de Liquidez (ELA) dada pelo CBI aos bancos irlandeses. Embora isto seja tecnicamente dívida não pública, tem um impacto sobre o risco de crédito da dívida pública da Irlanda.
  • Actividade do mercado que depende de expectativas sobre a dívida pública da Irlanda e outros instrumentos de dívida garantidos pelo governo irlandês. Especificamente olhamos para a actividade do mercado Credit Default Swap (CDS), bem como de naked short selling (N.T.: venda a descoberto) da dívida irlandesa.

1.2 Introduzindo Obrigações, Preços e Rendimentos

A obrigação é essencialmente um pagarei em juros, um pedaço de papel que dá direito ao detentor a um pagamento regular e a um reembolso do valor nominal do título no final do período. Eles são comercializados no mercado secundário da mesma forma que as acções, e os preços variam de dia para dia. Por vezes, são negociados com desconto, o que significa que o preço pago cai abaixo do valor nominal. Também podem negociar a prémio, ou seja, o inverso: o preço pago que eventualmente acabe por ser resgatado no final do termo do vínculo seja superior ao valor nominal. É importante notar que esta oscilação diária do preço do título não afecta directamente o montante recebido pelo emissor original. Por exemplo, embora este ano o governo da Irlanda não tenha emitido quaisquer novos títulos, os títulos em aberto continuarão a ser negociados entre investidores no mercado de acções.

O pagamento de juros, comummente chamado de cupom, é geralmente fixado no momento em que o título é emitido. Isso torna o fluxo de renda para o titular (valor cupom e valor de resgate) muito previsível. Por exemplo, para os títulos de dívida irlandesa em questão este é de 4% das Obrigações do Tesouro de 2014. Estes foram emitidos em Janeiro de 2009, e irão pagar um cupom de 4€ por ano até Janeiro de 2014, data em que será resgatada pelo titular pelo seu valor nominal de 100€. Quando o título é negociado ao nominal de 100 €, o rendimento, ou retorno sobre o investimento, é de 4%, conforme representado pelo pagamento de um cupom anual de 4 € e pelo reembolso futuro de 100 € em Janeiro de 2014.

As únicas coisas que realmente afectam o preço dos títulos no mercado são então as mudanças no rating de crédito do emitente ou nas taxas de juros disponíveis no mercado. Se o rating de crédito da dívida do estado irlandês cai, então o preço dos títulos já em circulação emitidos por este emitente cairá. O gráfico abaixo mostra como o preço de referência dos títulos de dívida a 10 anos emitidos pelo governo irlandês tem variado durante um ano, de Agosto de 2010 a Agosto de 2011.

Gráfico 1: Preço de referência de um título do governo irlandês ao longo do tempo

Em 18 de Julho de 2011 o preço do título caiu para pouco menos de 55 €, e estava a negociar com um desconto significativo, muito abaixo do valor nominal, e a menos de 60% do preço de um ano antes. Uma vez que o cupom é fixo, uma queda no preço pago pelo vínculo significava que um comprador na mesma data receberia um pagamento de juros elevados em relação ao preço pago. Neste exemplo, o pagamento de cupom de 4 € ao ano é equivalente a uma taxa de juros de 4/80, ou seja, 5%. O preço de desconto do título pago nessa data no mercado pelos investidores também significa que o valor nominal a ser reembolsado no final do termo do vínculo será acima do preço que pagaram. Combinando a taxa de cupom maior com o fato de o título vir a pagar um total de 100 € quando for resgatado em Janeiro de 2014, o rendimento de resgate global sobre este vínculo se comprado em Junho de 2011 seria cerca de 13%. Se comprado em 18 de Julho, o rendimento teria subido para quase 14%. Até 18 de Agosto, como o preço subiu para pouco mais de 73 €, o rendimento caiu para cerca de 10%.

Este título foi emitido a 14 de Janeiro de 2010 com um desconto muito pequeno, com um rendimento de 5,091%. Na altura, o CEO do NTMA (N.T.: National Treasury Management Agency - Agência de Gestão do Tesouro Nacional) disse:

«O sucesso da emissão de hoje de 5 biliões de euros reflecte a capacidade da Irlanda em colocar dívida de longo prazo com investidores estáveis por longos períodos e na redução de spreads relativos à Alemanha. A emissão de hoje é de 25% do programa de financiamento deste ano de um total de 20 mil milhões de euros e deixa a NTMA numa posição muito confortável, uma vez que começa sua série de onze leilões de títulos mensais na terça-feira próxima, 19 de Janeiro» (Pacote de Informação na NTMA (2010))

Isto mostra como rendimentos crescentes em títulos do governo irlandês reflectem geralmente a queda dos preços no mercado secundário, e por sua vez, reflectem uma perda de confiança na classificação de crédito da Irlanda, enquanto rendimentos a cair representam o inverso deste processo.

A dívida nacional da Irlanda deriva de duas fontes principais: a dívida pública directa, que inclui títulos do governo e empréstimos da UE/FMI, e os empréstimos de bancos agora sob controlo do Estado que são subscritos pelo Estado irlandês. Cada uma destas, assim como as suas subcategorias, são explicadas mais abaixo.

 

2. Títulos do Estado

A dívida pública irlandesa é administrada pelo National Treasury Management Agency (NTMA) (N.T.: Agencia de Gestão do Tesouro Nacional). A "dívida pública", termo utilizado pela NTMA, inclui dívidas de entidades locais e nacionais, assim como os títulos emitidos pelo governo. O termo "dívida nacional" inclui simplesmente o valor nominal de todas as dívidas incorridas directamente pelo governo, sejam estas a longo ou a curto prazo. Em resposta às perguntas da Dáil (N.T.: Câmara baixa do parlamento irlandês), em Maio de 2011, o Ministro das Finanças Michael Noonan disse:

«A diferença significativa entre a dívida nacional no final de 2010 e a dívida pública é em grande parte explicado pelos 31 mil milhões de euros em Notas Promissórias comprometidas a 2010 com instituições financeiras.»

As Notas Promissórias foram emitidas durante 2010 como injecções de capital em bancos como o Anglo Irish Bank, resgatáveis em parcelas ao longo dos anos seguintes. O Relatório Anual de 2010 do banco (Anglo, 2011) confirmou que a maioria de sua receita é composta por juros sobre essas notas do governo. Dados os passados baixos níveis de governação do Anglo Irish Bank descritos por O'Sullivan e Kinsella (2011), é politicamente difícil para o governo, o que leva o Ministro das Finanças a tentar reestruturar o negócio. (Noonan 2011B)

Durante os últimos oito anos, toda a dívida de longo prazo tem sido denominada em Euros. Como pode ser visto no gráfico 2, desde 2007, a dívida nacional de longo prazo aumentou sensivelmente. Desde o final dos anos 90, segue um período onde o nível de dívida nacional de longo prazo foi marcado pela estabilidade.

Gráfico 2: Dívida Nacional de Longo Prazo 1979-2010 (Fonte: NTMA)

 

A parte da dívida de médio e longo prazo é composta por títulos, a maioria dos quais são negociados na Bolsa de Valores Irlandesa (ISE), e por empréstimos da UE/FMI. A parcela de curto prazo da dívida pública é muito menor, conforme é mostrado abaixo, no Gráfico 3 proveniente das estatísticas do ICB (N.T.: Irish Credit Bureau, ou seja, Departamento Irlandês de Crédito).

Gráfico 3: dívida pública de curto prazo (milhões de €)

Há um padrão claro de declínio, embora recentes notícias sugiram que a NTMA tenha emprestado a mais a curto prazo em Agosto de 2011. Por outro lado, o Gráfico 4, também compilado a partir de dados CBI, mostra o saldo devedor em títulos governamentais de longo prazo sobre o mesmo período.

Gráfico 4: dívida pública a longo prazo (milhões de €)

Desde Setembro de 2010 que o Governo irlandês não emitiu qualquer novo título nos mercados internacionais. Além disso, há alguma dívida pública ao retalho, principalmente títulos do prémio, títulos de capitalização, certificados e depósitos da Post Office (N.T.: empresa de correios).

Actualmente há 13 títulos de dívida pública irlandesa a ser negociadas na Bolsa de Valores da Irlanda, 11 dos quais são títulos de referência. O montante em dívida a 18 de Julho de 2011 em títulos não referenciados foi um pouco menos de 26 milhões de euros. A Tabela 1 apresenta os dados amalgamados da Bolsa de Valores da Irlanda e do website do NTMA, e enumera as emissões de obrigações de referência, juntamente com o seu preço e rendimento em meados de Junho, em meados de Julho e meados de Agosto de 2011.

Tabela 1: títulos de referência, Junho, Julho e Agosto 2011

À medida que os títulos se aproximam da sua data de resgate, o risco de incumprimento torna-se menos significativo. Isto mesmo pode ser visto na tabela acima em que o rendimento de títulos perto de sua data de resgate tende para a taxa de cupom original. Em todas as emissões de títulos resumidos na Tabela 2, há um aumento observável no rendimento de Junho para Julho de 2011. A queda de preços media ao longo deste período de cinco semanas foi de 13%. No período de cinco semanas seguintes a 23 de Agosto, o aumento médio no preço foi de 27%. Estes números ilustram a volatilidade durante o período nos preços dos títulos de dívida irlandesa.

Gráfico 5 mostra a variação no volume de negociação em cada um dos títulos de dívida pública irlandesa desde antes da crise financeira começar no terceiro trimestre de 2008. Há um declínio acentuado no volume negociado durante esse período.

Gráfico 5: Alterações no volume de negociação da dívida pública irlandesa

Para maior clareza, o Gráfico 6 mostra os dados do volume dos últimos seis trimestres, quando todos os títulos actuais estavam em emissão. A tendência de diminuição do volume começa a reverter no segundo trimestre de 2011.

Gráfico 6: Volume de negócios em títulos de referência desde Q1 2010

Incremento do volume na negociação de instrumentos financeiros, especialmente em acções e derivativos, indica geralmente incerteza ou novas informações que entram no mercado. Ao longo de 2010, tornou-se disponível uma grande quantidade de novas informações sobre acordos, dados económicos e mudanças de rating no crédito da dívida pública irlandesa e de outros países europeus. Tal como confirmado acima pela Tabela 2, a incerteza e a volatilidade aumentaram. No entanto, o volume de negócios com a dívida pública da Irlanda diminuiu. Isto pode ser devido à maior proporção de dívida emitida estar a ser comprada e detida pelo BCE como parte do Securities Market Programme (SMP). Este é o termo dado a todas as intervenções nos mercados de dívida pelo BCE, com o objectivo de garantir a estabilidade dos preços e minimizando o impacto sobre a política monetária.

De acordo com o Financial Stability Review do BCE, em Junho de 2011

«As compras sob o SMP foram maiores em Novembro de 2010, Dezembro 2010 ou Janeiro de 2011 do que em Setembro e Outubro de 2010, no entanto, ainda relativamente pequenas se comparadas com aquelas em Maio e Junho de 2010.»

Uma implicação desses baixos volumes de negociação (também chamado thin trading (N.T.: negociação de um dia em que não são oferecidas muitas acções para venda, e assim são realizados poucos negócios)) é que pequenos negócios ou grandes transacções individuais terão um impacto maior do que teriam em condições normais de mercado. Isso torna o mercado mais vulnerável à manipulação de investidores de grande porte.

Embora seja simples obter informação de quais os títulos negociados, tal não acontece quanto aos detentores destes. Isto é em parte devido aos mecanismos utilizados pelo NTMA. Quando a Irlanda toma emprestado nos mercados internacionais, o que não tem acontecido desde o final de 2010, o NTMA assume leilões de títulos de a dívida pública irlandesa em lotes mínimos de 1000 euros a um grupo pré-definido de dealers primários, geralmente numa segunda terça-feira do mês. Os títulos podem também ser emitidos directamente a alguns dealers, os quais passam a vender os títulos a investidores. Os seguintes primary dealers (N.T.: grandes firmas financeiras), todos membros do ISE, são reconhecidos pelo NTMA: Barclays Capital, BNP Paribas, Citigroup, Credit Agricole CIB, Danske Bank, Davy, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC CCF, ING Bank NV, JP Morgan, Bank Of America, Merrill Lynch, Nomura International plc, Royal Bank of Scotland, Société Générale e UBS Limited.

Embora não haja qualquer obrigação de os primary dealers fornecerem detalhes à NMTA sobre os seus clientes que tomam títulos irlandeses, cada primary dealer é obrigado pela Bolsa de Valores da Irlanda a fornecer relatórios diários sobre as suas operações em títulos irlandeses, bem como relatórios sobre as suas próprios posições no fecho dos negócios. Em Dezembro de 2000, a Irlanda tornou-se no primeiro país europeu a transferir a liquidação diária de seus títulos a partir do seu próprio banco central a uma câmara de compensação internacional, o Euroclear Operations Centre (Euroclear), de Bruxelas.

Enquanto o CBI mantém um registo dos detentores de títulos, o ministro das Finanças esclareceu, em resposta a uma pergunta da Dáil (N.T: Câmara baixa do Parlamento), em Abril que 99,74% do registo é ocupada pela Euroclear. Por sua vez, a Euroclear mantém um registo das nominee accounts (N.T.: Uma conta em que o titular nomeado detém os activos em nome de outrem - o beneficiário) e não revela a identidade dos investidores que detêm títulos do governo irlandês. A identidade dos titulares do balanceamento de 0,26% dos títulos do governo não mantidos pela Euroclear é, nas palavras do Ministro Noonan, "tratada como confidencial".

Isto significa, com efeito, que de dia para dia, nem o CBI nem a NTMA pode revelar a identidade dos titulares da dívida pública irlandesa. A CBI, no entanto, reúne informações básicas sobre a residência dos detentores de títulos de dívida nacional a partir de fontes indirectas, e assim, conforme Quadro 7, abaixo

Gráfico 7: A propriedade de títulos de dívida nacional de longo prazo, a 31 de Dezembro de 2010

No final de 2010, os não irlandeses residentes detinham 82% dos títulos de dívida nacional de longo prazo. A tabela 2, abaixo, cuja fonte são os CBI Quarterly Reports, mostra como essa divisão evoluiu ao longo do tempo

Tabela 2: Propriedade dos Bonos do Governo Irlandês

A tabela mostra que desde Dezembro de 2008, ao longo do tempo, cada vez mais títulos do governo são detidos por bancos e órgãos do governo, e simultaneamente as participações de não-residentes irlandeses têm aumentado. Ainda recentemente, em 1 de Setembro de 2011, o ministro das Finanças disse:

«Há bastante dinheiro real estrangeiro a comprar títulos da Irlanda no mercado secundário. ... Isso é o que está neste momento a forçar o preço para baixo.»

Isto é apoiado pelo relatório estatístico mensal do ISE de Agosto de 2011, o que mostra o volume médio de negócios diário em títulos do dívida nacional de 432 milhões de euros em Agosto, um aumento de 95% sobre a média diária do ano até à data.

 

3. NAMA

A National Asset Management Agency, NAMA (N.T.: Agência Nacional de Gestão de Activos) foi estabelecida por acto legislativo em 2009. A NAMA é encarregada da aquisição dos activos bancários e deve proteger e aumentar o valor desses bens no interesse do Estado. O 2010 Relatório Anual da NAMA mostra que até o final de 2010, a NAMA tinha adquirido 71,2 mil milhões de euros em activos elegíveis a participadas de instituições financeiras por 30,2 mil milhões de euros. Os 30,2 mil milhões de euros são usados como garantia pelos bancos, a fim de levantar dinheiro no BCE.

Embora os títulos NAMA sejam garantidos pelo governo, estes não são estritamente parte da dívida pública. De acordo com as directrizes europeias, a NAMA estabeleceu várias companhias de duração temporária conhecidas como Special Purpose Vehicles (SPV). Os títulos NAMA foram emitidos sob a holding SPV (Master SPV) e são utilizados para a compra de activos do banco e administrar a gestão dos activos bancários. O Estado irlandês mantém uma participação minoritária na SPV Master (49%) utilizada pela NAMA para emitir títulos. São empresas privadas que detêm a maior participação (51%) no SPV Master.

A participação minoritária do Estado no SPV Master é para o Eurostat (a agência responsável pela medição da dívida pública dos estados membros) considerada como suficientemente independente para não considerar os títulos NAMA como parte da dívida nacional. Há alguma ambiguidade entre esta separação muito técnica da realidade já que existe potencial responsabilidade do Estado por a NAMA poder vir a ser incapaz de reembolsar o capital de quase 29 mil milhões de euros em títulos NAMA que continuam em circulação.

Pelo seu lado, a agência de classificação Standard and Poors (2010) é muito clara sobre a forma de como os títulos NAMA devem ser classificados.

«Nós... temos tratado acordos semelhantes off-balance-sheet (N.T: uma forma de financiamento em que grandes despesas de grande capital são mantidas fora das contas de uma empresa através de diferentes métodos de classificação) de suporte aos sistemas de apoio financeiro noutros países como obrigações directas do governo.» (Standard & Poor’s, 2010)

A inclusão dos títulos da NAMA como parte da dívida global nacional é apoiada pelas outras principais agências rating (Moody e Fitch, 2010) e também pelos principais analistas financeiros (The Economist, 2010).

As contas trimestrais (ainda não auditadas) da NAMA para os três primeiros meses de 2011 também mostram que a NAMA detém 49,6 milhões de euros em títulos do governo irlandês a 31 de Março de 2011 (NAMA, 2011).

 

4. Garantias Bancárias

A segunda categoria de dívida incluída no âmbito desta auditoria inclui as dívidas dos bancos irlandeses para as quais o povo irlandês assumiu responsabilidade final sob o regime de garantia bancária.

O primeiro, datado de Setembro de 2008, é o regime Credit Institutions (Financial Support) (N.T.: Instituições de Crédito (Suporte Financeiro)) de 2008, ou regime CIFS, regidos pelo "S.I. No. 411 of 2008 under section 6(4) of the Credit Institutions (Financial Support) Act, 2008". O regime CIFS cobriu depósitos interbancários ao retalho e, senior unsecured debt (N.T.: Títulos que tenham prioridade à frente de todas as outras dívidas não garantidas ou dívidas subordinadas para pagamento em caso de incumprimento), obrigações cobertas e dívida subordinada datada, (Lower Tier 2), sem qualquer limite para o montante coberto. Expirou em 29 de Setembro de 2010.

A segunda garantia é o Credit Institutions (Eligible Liabilities Guarantee) Scheme 2009 (N.T: Regime de Instituições de Crédito, Garantia de Obrigações Elegíveis), ou regime de ELG, que é considerado mais abaixo em detalhe.

4.1 O Regime ELG

O Credit Institutions (Eligible Liabilities Guarantee) Scheme 2009, ou regime ELG é regido pelo "S.I. No. 490 of 2009, under S.6(4) of the Credit Institutions (Financial Support) Act 2008", como emenda e estendido a 29 Setembro de 2010. Como seu antecessor, o esquema CIFS, é operado pela NTMA. Inicialmente, eram sete as instituições cobertas por este regime. Estas eram: AIB, Anglo Irish Bank, Bank of Ireland, EBS Building Society, Irish Life and Permanent plc, Postbank Ireland e Irish Nationwide Building Society. A 1 de Julho de 2011, todos os activos e passivos do Irish Nationwide foram transferidos para o Anglo Irish Bank e a nova instituição foi denominada Irish Bank Resolution Company. Analogamente, o EBS foi fundido com o AIB. O Postbank Ireland deixou de comerciar em Dezembro de 2010. Ficam então quatro instituições abrangidas pelo regime.

Algumas das responsabilidades do CIFS passaram para o regime ELG, tal como especificado, na Dáil (N.T.: Câmara Baixa do Parlamento) pelo então Ministro das Finanças, Brian Lenihan a Junho de 2010:

«Eu esperaria que contribuições adicionais dos passivos elegíveis actualmente abrangidas pelo CIFS passassem ao regime ELG à medida que amadurecessem, porém, o Deputado está consciente que os activos com cobertura e a dívida subordinada datada, os quais juntos, no final de Março, equivalem a 11,8 mil milhões de euros, não são cobertos pelo regime ELG.»

O regime de Garantia de Depósitos garante os primeiros 100.000 euros em depósito com qualquer uma das instituições abrangidas, como um agregado de todas as contas em cada instituição. Também se aplica a depósitos em outras instituições, tais como cooperativas de crédito. O regime ELG estende a garantia para o excesso além de 100.000 euros nos bancos participantes, bem como unsecured senior bonds (N.T: Títulos que tenham prioridade à frente de todas as outras dívidas não garantidas ou dívidas subordinadas para pagamento em caso de incumprimento) e outras notas ou papel comercial emitido, uma vez que se juntaram ao regime. O regime de Garantia de Depósitos é mais amplo, abrangendo todos os bancos irlandeses, e é mais claro em sua operação com termos fixos dos períodos de pagamento, etc. A mecânica de como a garantia ELG operaria no caso de excesso do limite 100.000 euros é menos clara.

A lei que deu efeito ao regime também dá ao Ministro das Finanças poderes para garantir outros passivos sujeitos a certas condições, e para controlar alguns aspectos de empréstimos dos bancos, incluindo o direito de, em algumas circunstâncias, obrigar os bancos a pôr em prática uma reestruturação da sua dívida. Os montantes garantidos até 24 de Agosto de 2011 estão cobertos por 71 certificados separados. Detalhes sobre os certificados individuais estão disponíveis no site da NTMA, e estão um pouco sintetizados e tabulados no Apêndice 2 a este relatório.

4.2 Extensão do Regime ELG

O regime ELG pode ser estendido pela Comissão Europeia por períodos de seis meses de cada vez. A Junho de 2011, a Comissão Europeia exerceu esse direito concedendo prorrogação do regime ELG por mais 6 meses. Segundo dados divulgados em Maio pela NTMA, a 31 de Março de 2011, o total garantido ao abrigo deste regime era de 111 mil milhões de euros. Os depósitos garantidos representaram 81 mil milhões de euros, o que permite deduzir que o total de títulos de dívida garantidos no final do primeiro trimestre de 2011 era de 30 mil milhões de euros.

A Tabela 3, abaixo, compilada a partir de dados da Reuters, detalha os títulos garantidos ELG em circulação no final do segundo trimestre de 2011

Tabela 3: Títulos ELG em aberto a 1 de Junho de 2011 (Origem: Reuters)

O total dos montantes garantidos aparece estável em cerca de 30 mil milhões de euros.

O Gráfico 8, abaixo, mostra a forma como as garantias ELG são distribuídas entre as instituições abrangidas

Gráfico 8: dívida garantida pelo ELG em aberto a 1 de Junho de 2011

O Bank of Ireland tem cerca de 35% (11,2 mil milhões de euros), seguida pela AIB com 25% (8,3 mil milhões de euros).

4.3 Operações ELA

As operações de Emergency Liquidity Assistance (ELA, N.T: Assistência de Emergência de Liquidez) do CBI (Banco Central da Irlanda) estão incluídas no âmbito desta auditoria, porque as responsabilidades decorrentes dessas operações fazem parte do risco de crédito associado com a dívida pública da Irlanda. O ELA é essencialmente liquidez de emergência fornecida pelo CBI a bancos irlandeses, segundo as regras da UE, mas independente de qualquer envolvimento do BCE. No entanto, o BCE tem o poder de vetar as ELA em qualquer estado membro se isso ameaçar a estabilidade de preços. As operações ELA pretendem-se temporárias, e os empréstimos devem ser feitos a uma taxa penalizadora e aproximar o CBI do papel de emprestador de última instância para os bancos sem liquidez, mas solventes. Todos os lucros ou perdas realizados em operações ELA revertam para o CBI, e conforme confirmado pelo Relatório Anual de 2010 do CBI, são assumidos pelo Estado. Portanto, afectam o risco de crédito público da Irlanda.

Dado que os empréstimos ELA deviam ser feitos a uma taxa penalizadora, Buiter et al (2011) concluem que os bancos irlandeses não teriam tirado partido desta possibilidade se tivessem tido garantias suficientemente boas para receber empréstimos directamente do BCE. Informações da imprensa, incluindo Noonan (2011) indicam que a taxa pode ser tão baixa quanto 3%. No entanto, existe preocupação quanto à qualidade das garantias dos empréstimos ELA que estão registados nos livros do CBI e quanto à exposição global do CBI a estes empréstimos.

A 20ª nota do relatório anual de 2010 do CBI revela que as ELA são os 49,4 mil milhões de euros de "Outros activos" que figuram no seu balanço. Buiter et al (2011:7), que tinha feito uma anterior estimativa acertada notou que este valor ascendeu a cerca de 30% do PIB irlandês naquela data, e conclui que a provisão de ELA do ICB tem agido para compensar pelo menos em parte da fuga de depósitos de pelo menos alguns bancos irlandeses. Em resposta a uma pergunta da Dáil, em 20 de Julho de 2011, o Ministro das Finanças, Michael Noonan disse:

«O Banco Central informou-me que no período de 23 de Janeiro de 2009 a 30 de Junho de 2011, os saldos dos clientes (retalho, empresarial e instituições financeiras não bancárias) em todas as instituições abrangidas caiu 96 mil milhões de euros de 255 milhões de euros para 159 mil milhões de euros.»

As estatísticas do CSO (N.T.: Central Statistics Office, Serviço de Estatísticas Irlandês) sugerem que da mesma forma que houve deslocações de depósitos para bancos não irlandeses também os moradores da Irlanda têm vindo a aumentar seus investimentos em acções estrangeiras e instrumentos de dívida (CSO, 2011). No entanto, esta informação é difícil de interpretar, já que inclui empresas residentes operantes na Irlanda, como por exemplo, o IFSC (N.T.: Ireland's International Financial Services Centre).

No entanto, como o instrumento ELA se destina a ser de curto prazo, e foi relatado na imprensa como tipicamente sendo por até sete dias de cada vez, os valores apresentados no relatório ICB, sendo um instantâneo de um único momento no tempo, não é necessariamente uma imagem confiável do nível médio global do ELA ao longo do ano.

Se o CBI está muito exposto a maus empréstimos através do ELA, este aumenta o risco de default soberano, e assim, acrescenta risco ao resto da Zona Euro. Por todas estas razões, esquemas de ELA são caracterizados por Buiter et al (2011) como "uma questão nacional, com algumas qualificações".

Os empréstimos ELA podem ocorrer tanto por meio da emissão de reservas ou por emissão de passivos não monetários, por exemplo, uma semana de depósitos a prazo. Conforme descrito por Buiter et al (2011a), o primeiro será considerado como o aumento da "base monetária" dentro da zona euro, semelhante a quantitative easing (N.T.: flexibilização quantitativa), ou impressão de dinheiro. Nos relatórios anuais da CBI, Buiter et al (2011a) concluem:

«Assim, é certamente possível – de facto, na nossa opinião, plausível – que o ELA garantido pelo CBI seja financiado principalmente pelo aumento da base monetária, enquanto que a base monetária evidenciada no balanço CBI não mostra um aumento proporcional ou mesmo uma diminuição, devido aos movimentos de depósito de bancos irlandeses para bancos alemães.» (Buiter et all, 2011a:2)

Os empréstimos ELA fazem mais do que prover liquidez de emergência aos bancos à custa do rating de crédito do Estado e em última instância do BCE. Também transfere o risco dos bancos para o Estado, na medida em que o Estado garante o empréstimo ELA. Nota-se também, tal como foi observado por Buiter et al (2011a), que as garantias oferecidas pelos bancos, como o Anglo Irish Bank para grande parte dos empréstimos ELA parecem ser a notas promissórias referidas no Secção 2 (ver acima), emitidas pelo estado irlandês para durante 2010 fornecer uma injecção de capital nesses bancos. Este é um arranjo circular em que notas dadas pelo Estado ao banco são então utilizados pelo banco para emprestar ainda mais ao Estado. O resultado é que o povo irlandês está a garantir empréstimos feitos a bancos ilíquidos e possivelmente insolventes com base nas anteriores notas promissórias emitidas pelo governo irlandês para os mesmos bancos.

 

5. Informações sobre a propriedade

Como discutido acima, não está claro quem possui os títulos negociados no mercado secundário. Em particular, os mecanismos pelos quais os títulos do governo são emitidos e negociados tornam difícil determinar a propriedade. Isto aplica-se não apenas à dívida do governo, mas também aos títulos emitidos pelas instituições abrangidas. Em Abril de 2010, Brian Lenihan, enquanto Ministro das Finanças, respondeu a esta pergunta de Joan Burton, na Dáil:

«As instituições de crédito, incluindo especificamente a instituição referida na pergunta do Deputado, não têm acesso a informações completas sobre os detentores da sua dívida sénior e subordinada, porque essa dívida é negociada publicamente e através de sistemas de câmara de compensação. Os emissores não têm acesso aos registos desses sistemas e o emitente nunca tem meios para estabelecer a propriedade subjacente dos seus bónus. Contrariamente ao caso das acções, os detentores de instrumentos de instituições de crédito da dívida sénior e subordinada, não estão sujeitos a um regime de divulgação.

O conhecimento de parte da instituição de crédito sobre os detentores da sua dívida, seria apenas indicativo e baseado em informações institucionais específicas para clientes e mercado em geral. Tal informação seria comercialmente sensível e sujeita às disposições normais sobre a confidencialidade do cliente, quando aplicável.»

No entanto, existem algumas fontes de dados de domínio público, que podem ser cruzadas para lançar luz sobre a propriedade. Estas são discutidas mais abaixo.

5.1 Instrumentos de dívida de instituições abrangidas

Numa base mensal, o CBI emite um balanço agregado relativa às instituições abrangidas. O Gráfico 9, abaixo, com dados provenientes do Central Bank of Ireland Statistics (N.T.: Estatísticas do Banco Central da Irlanda) mostra os títulos de dívida emitidos por instituições abrangidas residentes na Irlanda ao longo de três anos até Julho de 2011.

Gráfico 9: Títulos de dívida emitidos por instituições abrangidas residentes na Irlanda (milhões de euros)

O declínio é mais acentuado em Setembro de 2010. Para melhor entender isto, o Gráfico 10 abaixo mostra a residência dos detentores destes títulos de dívida, separado em irlandeses, Eurozona não-irlandeses e não-Euro, ou seja, fora da zona do euro.

Gráfico 10: residência dos proprietários da Dívida Instituições Cobertas (milhões de euros)

O declínio a Setembro 2010 deve-se principalmente a uma redução acentuada em títulos detidos por não-Euro titulares de Agosto a Setembro de 2010. Como uma tendência mais ampla, os títulos detidos por residentes fora da área do euro diminuiu significativamente, enquanto a quantidade detida por residentes da Irlanda subiu para o ponto onde a maioria dos títulos das instituições irlandesas cobertas estão agora na posse de residentes irlandeses. Esta informação é difícil de interpretar, assim como é complicada pelo alto nível de actividade back-office do IFSC. Ainda não está claro quais os residentes irlandeses que mantém estes títulos da dívida global, que podem ser hedge funds, fundos de pensão, companhias nominais ou as próprias instituições financeiras.

O Banco Central esclareceu que foi emitido um adicional de 17 mil milhões de euros em títulos em Janeiro de 2011, e que são detidos pelos próprios bancos. Estes "títulos de uso próprio" são usados como garantia ao BCE para financiamento de emergência, e são discutidos mais adiante. Por razões técnicas de comparabilidade entre a Zona Euro, eles não são incluídos no balanço agregado.

A informação sobre a propriedade de títulos irlandeses também vem por vezes de outras fontes ad-hoc. Por exemplo, Carswell (2011B) relata que o hedge fund Aurelius Capital comprou em Novembro de 2010 obrigações subordinadas ao Anglo Irish Bank. Na época, pagou 20 centavos pelos títulos com um valor nominal de um euro, o preço oferecido pelo banco num buy-back (N.T: A recompra de acções em circulação por uma empresa, a fim de reduzir o número de acções no mercado.). "Seguiu-se uma estratégia semelhante ao AIB, investindo em títulos juniores em Janeiro, durante uma recompra da dívida."

Deve-se ter cuidado quanto à independência de tais fontes secundárias, especialmente quando a proveniência dos dados é incerta. Por exemplo, enquanto abundavam rumores ao longo de 2009 e início de 2010, que a Irish Credit Unions era dona de uma parte substancial das obrigações emitidas pelo Anglo Irish Bank, tal foi fortemente negado pelo Chefe do Executivo, Kieron Brennan.

«A organização que representa a Credit Unions, disse que investiu apenas 99 milhões de euros em títulos do Anglo Irish Bank, e instou o governo a cessar de referir-se a estes investimentos como justificação para garantias e à continuação da Anglo Irish Bank.» (Leahy, 2010)

A Irish League of Credit Unions (N.T: Liga Irlandesa de Cooperativas de Crédito) confirmou em Setembro de 2011 que a sua exposição aos títulos do Anglo Irish Bank não aumentou desde 2009.

Da mesma forma, muita análise é feita sobre os números divulgados em blogs anónimos, que podem ou não ser exactos. O Ministro das Finanças em resposta às perguntas na Dáil em Junho de 2010 confirmou que ele não tinha a desagregação da identidade dos obrigacionistas.

5.2 Títulos de uso próprio das Instituições Protegidas

Own use bonds” (N.T.: Títulos de uso próprio) são títulos emitidos para si mesmos pelos bancos como garantia de parte do esquema ELG. São portanto detidos por estas instituições abrangidas como um activo e usados como garantia para pedir emprestado ao BCE. O Relatório Anual de 2010 do CBI explica a origem dos “Own use bonds” da seguinte forma:

«Em Janeiro de 2011, uma série de instituições de crédito emitiram títulos que retêm para seu próprio uso. O BCE autorizou o uso destes títulos em substituição à garantia o que não é elegível nas operações do sistema euro normal. Os riscos da concessão de empréstimos às instituições de crédito onde tais títulos são usados como garantia, caso se materializem, são suportados pelo banco (ou seja, não se aplica o mecanismo de perda partilhada vigente para outras operações do Eurosistema). Da mesma forma que com o ELA, o risco de crédito para o banco em relação a repo operations (N.T: Repo operations - negócio de alojamento de fundos realizado pelos intervenientes com títulos como penhor de direitos) sobre esses títulos é efectivamente mitigado pela garantia do governo na medida em que estes títulos foram emitidos ao abrigo Eligible Liability Guarantee Scheme.» (CBI Annual Report 2010, 117)

Estes "own use bonds" foram emitidos por quatro das instituições abrangidas: AIB, Bank of Ireland, Irish Life and Permanent e EBS. Em Janeiro estas quatro instituições emitiram títulos de taxa flutuante (FRN, floating rate notes) com aproximadamente três meses de vencimento, garantida ao abrigo do regime ELG. O Bank of Ireland também emitiu um FRN garantido a três meses em 10 de Fevereiro por 980 milhões de euros, embora não esteja claro se este também é "own use bond". A Tabela 4 abaixo, obtida a partir de dados da NTMA, detalha estes títulos emitidos nos dois primeiros meses de 2011.

Tabela 4: “Own Use Bonds” emitidos em Janeiro/Fevereiro 2011

Da mesma forma que o ELA, a implementação de "own used bonds" foi originalmente concebida como uma medida temporária. No entanto, parece que todos estes títulos foram usados novamente aquando da maturidade conforme pode ser visto na tabela 5 abaixo, obtida a partir de dados NTMA, que mostra a rodagem de "own used bonds" em Abril e Maio de 2011.

Tabela 5: "Own Use Bonds" rodadas e reemitidas em Abril/Maio 2011

Os títulos são para a mesma maturidade e valores como anteriormente emitido, excepto por um título do BOI (Banco da Irlanda) que é emitido para mil milhões a menos. Não está claro neste momento quantas vezes estes títulos serão reutilizados.

Estes são instrumentos claramente artificiais, cuja utilização tem vantagens tanto para os próprios bancos com para o CBI. Os títulos de uso próprio (own use bonds) servem de colateral para permitir que os bancos peçam emprestado ao BCE a uma baixa taxa de juro (cerca de 1%). Isto é consideravelmente mais favorável do que a taxa de empréstimos ELA, que é relatada por Noonan (2011) como estando perto dos 3%. A vantagem para o CBI é que a disponibilidade de empréstimos do BCE aos bancos reduz a necessidade de provisões ELA relativamente insustentáveis. Isso melhora a qualidade dos activos nos livros da CBI, e reduz as suas necessidades de financiamento.

5.3 Participações cruzadas entre as instituições protegidas e os títulos de dívida

Conforme discutido anteriormente, é difícil determinar a propriedade de títulos a partir dos dados disponíveis a partir do CBI. No entanto, os relatórios anuais dos próprios bancos lançam alguma luz sobre participações cruzadas. Por exemplo, o Relatório Anual de 2010 do Banco da Irlanda dá uma discriminação das suas participações de títulos emitidos por outras instituições protegidas. A Tabela 6 abaixo resume estes dados a 31 de Dezembro de 2010:

Tabela 6: Participações cruzadas – Bank of Ireland em 31/12/2010

O Banco da Irlanda reduziu significativamente as suas participações no Anglo Irish Bank de 329 milhões de euros em títulos no final de 2009 para 89 milhões de euros a 31 de Dezembro de 2010. Há também evidências no Relatório Anual de 2009 da Irish Life and Permanent Plc, que afirma:

«A 31 de Dezembro de 2009, os títulos de dívida incluem 701 milhões de euros (2008: 330 milhões de euros) de títulos emitidos pelo Anglo Irish Bank, mas os empréstimos recebidos pelo banco incluem empréstimos no valor de 275 milhões de euros (2008: 262 milhões de euros) emitidos a favor do Anglo Irish Bank.»

A Junho de 2010, o Relatório Intercalar do Irish Life and Permanent Plc mostra um aumento das participações em títulos emitidos pelo Anglo Irish Bank:

«A 31 de Junho de 2010, os títulos de dívida incluem 886 milhões de euros (30 de Junho de 2009: 328 milhões de euros, 31 de Dezembro de 2009: 701 milhões de euros) de títulos emitidos pelo Anglo Irish Bank, mas os empréstimos e créditos ao banco incluem empréstimos no valor de 282 milhões de euros (30 de Junho de 2009: zero euros, 31 de Dezembro de 2009: 375 euros) emitidos a favor do Anglo Irish Bank.»

O Relatório Intercalar do Anglo Irish Bank para os primeiros seis meses de 2011 revela que a 31 de Junho de 2011 o banco realizou:

«... uma carteira de títulos que são classificados como disponíveis para venda (available-for-sale, "AFS"). Esta carteira é composta por títulos soberanos de dívida emitidos por instituições financeiras e títulos NAMA subordinados.» Anglo (2011:15)

 

É provável, embora não certo, que estes valores incluam o banco irlandês e títulos do governo.

Esta informação não está consistentemente disponível para todas as instituições abrangidas, no entanto fornece um indicador da prática de participações cruzadas de títulos de dívida, sem quantificar a dimensão desta prática.

5.4 Propriedade de Títulos Públicos por instituições abrangidas

Além de deter obrigações emitidas entre si ou por elas próprias, as instituições irlandesas cobertas também detêm títulos do governo irlandês. Em 13 de Junho de 2011 havia um total de 89.580 milhões de euros em títulos do governo irlandês em emissão. Como discutido anteriormente, estes títulos são ocultados através da câmara de compensação Euroclear, por isso a identidade dos detentores de bónus não é revelado. No entanto, as estatísticas do CBI permitem identificar o quanto dessa dívida está na posse das instituições abrangidas. O Gráfico 11 abaixo, proveniente das estatísticas do CBI, mostra a participação das instituições protegidas na dívida do Governo irlandês nos últimos 12 meses.

Gráfico 11: Posse pelas instituições abrangidas na dívida pública irlandesa (milhões de euros)

O Relatório do Financial Measures Programme (N.T: Programa de Medidas Financeiras) divulgado pelo Banco Central em Março de 2011 detalha a dívida soberana realizada pelas quatro instituições que foram objecto de testes de stress pela European Banking Authority, EBA (N.T: Autoridade Bancária Europeia). Os dados são de 31 de Dezembro de 2010, e são mostrados na Tabela 7 abaixo.

Tabela 7: Participações em dívida pública por algumas instituições abrangidas, 31/12/2010

Isto mostra que uma percentagem substancial da dívida pública irlandesa é detida pelos bancos irlandeses, que por sua vez são controladas pelo governo. Estes detalhes foram confirmados pelo Ministro Michael Noonan numa resposta escrita a uma pergunta da Dáil em 2 de Junho de 2011. É provável que a situação tenha mudado desde 31 de Dezembro de 2010, mas é difícil estabelecer todos os factos para uma data posterior. Como uma indicação de mudança, o Relatório Intercalar do Anglo Irish Bank afirma que a parte substancial da nota promissória do governo no valor de 23 mil milhões de euros, de 31 de Março de 2011 ainda não foi levantada. Dirão que a exposição total ao Governo irlandês em 30 de Junho de 2011 é de 26 mil milhões de euros. Isto deixa um valor de equilíbrio de 2,6 mil milhões de euros, deixando margem para alguma posse de títulos do governo pelo Banco Anglo Irlandês. No entanto, a quantidade detida no fim do ano não pode exceder os 321 milhões de euros conforme demonstrado na 21ª nota explicativa das contas.

5.5 Obrigações irlandesas na posse do BCE

Desde Maio de 2010 que o BCE estabeleceu o Securities Markets Program (SMP), e foi comprar dívida irlandesa no mercado secundário. Como discutido anteriormente, este programa foi criado para permitir que tanto os bancos centrais nacionais da zona euro e como o BCE interviessem nos mercados financeiros comprando e vendendo títulos de dívida. O objectivo deste programa é "resolver o mau funcionamento dos mercados de títulos e restaurar um mecanismo de transmissão adequada da política monetária".

Na conferência de imprensa de 4 de Agosto de 2011, Jean-Claude Trichet afirmou que, embora não tivesse havido uso do SMP nas últimas 18 semanas, o programa estava em andamento, e não adormecido. Na sequência desta conferência de imprensa, o BCE entrou no mercado secundário e comprou activamente mais dívida irlandesa e portuguesa com o objectivo de aumentar a liquidez e reduzir os rendimentos dos títulos em ascensão. Embora não exista informação de qual a parte da dívida SMP que é irlandesa, sabe-se que em 26/08/2011 o total da dívida realizada pelo BCE ao abrigo do SMP foi de 115.595 milhões de euros.

5.6 Obrigações irlandesas na posse de Bancos Europeus

Em Julho de 2010, o Committee of European Banking Supervisors (CEBS) identificou investidores em dívida soberana da Irlanda entre 91 grandes bancos internacionais e regionais. O exercício foi parte de um teste de stress aos bancos, e o CEBS procurava estabelecer informações sobre o risco. Conforme relatado no Financial Times por Murphy (2010), os bancos foram convidados a relatar a dívida pública em 20 países. O Financial Times elaborou uma tabela mostrando os maiores detentores da dívida do governo irlandês naquele momento. Nesse momento, as três principais detentores de dívida do governo irlandês entre os bancos europeus foram Royal Bank of Scotland, AIB e Bank of Ireland. Além disso, ficou claro que os bancos dinamarquês, francês e alemão tinham grandes exposições.

Esta tabela é útil como um instantâneo de propriedade num instante no tempo, mas torna-se muito menos relevante ao longo do tempo. Dadas as mudanças no volume do comércio de títulos do governo irlandês, na Tabela 5 acima, e o aumento da actividade dos hedge fund desde meados de 2010, esse dado é em grande parte de interesse histórico.

 

6. Dívida Total

Esta secção tenta integrar o que sabemos da dívida irlandesa no início de 2011. Como discutido anteriormente, em 31 de Março de 2011, a dívida do Governo irlandês totalizava 91.785 milhões de euros, composto por 89.892 milhões de euros em médio e longo prazo e títulos 1.893 milhões de euros em dívidas de curto prazo. A Tabela 8 abaixo mostra o balanço agregado das instituições abrangidas, proveniente das estatísticas do CBI.

Tabela 8: Balanço agregado: instituições abrangidas

A tabela divulgada pelo CBI também destaca os passivos bancários que foram garantidos pelo Governo irlandês, já que a responsabilidade final por essas dívidas cai sobre o Governo irlandês. O CBI nota uma série de limitações em relação a esses dados, mais significativamente porque não faz distinção entre empréstimos garantidos e sem garantia, que não inclui todas as garantias do governo, que pode incluir dados provisórios, e que está sujeito a revisão futura.

A Tabela 8 acima mostra os passivos bancários totais no fim de Março, totalizando 411,086 milhões de euros relativos às instituições cobertas. Na Tabela 9, abaixo, tentamos discriminar esse valor para estabelecer exactamente quanto é realmente garantido pelo governo irlandês, e como tal implica um aumento da dívida nacional.

Tabela 9: Cobertura do Estado para passivos de instituições abrangidas em 31 de Março de 2011 (em mil milhões de euros)

O regime ELG garante um pouco menos de 111 mil milhões de euros no total. Ao abrigo deste regime, passivos elegíveis para o regime são depósitos de clientes ou dívida não garantida. Como sabemos que 81 mil milhões de euros são depósitos de clientes, segue-se que o montante remanescente de 30 mil milhões de euros é a dívida bancária.

Depósitos de outras Instituições de Crédito e Bancos Centrais totalizaram 155 mil milhões de euros. A partir de 81 mil milhões de euros é coberto pelo regime de ELG, os restantes depósitos de clientes no valor de 74 mil milhões de euros seriam cobertos pelo regime de garantia de depósitos.

Há aproximadamente 30 mil milhões de euros em notas promissórias em circulação emitidas ao Anglo Irish Bank, ao Irish Nationwide e à EBS. Há também títulos NAMA em emissão com um valor nominal de 29 mil milhões de euros.

Finalmente, incluímos o ELA, que é em última análise, apoiada pelo Governo irlandês. Os ELA são listados como «outros activos» nas contas de balanço do CBI. A 25 de Março de 2011, isto totalizou 66,79 mil milhões de euros. No entanto, segundo Buiter (2011) deduzimos 1,3 mil milhões de euros como uma estimativa estável dos outros componentes de "outros activos". Também, segundo Buiter (2011a), assumimos a hipótese conservadora de que todas as notas promissórias foram oferecidos como garantia para o empréstimo ELA, e assim elas são deduzidos para chegar a um valor líquido próximo ao aumento da dívida nacional.

Quando estas responsabilidades adicionais são tidas em conta, conseguimos ter uma imagem mais clara da dimensão da responsabilidade soberana da Irlanda relativas às dívidas dos bancos. Numa estimativa muito conservadora, dos 411,1 mil milhões de euros do passivo coberto total mostrado na Tabela 8 acima, aproximadamente 279,3 mil milhões de euros são em última análise suportados pelo Estado. Isto é aproximadamente 68%.

Para fornecer um instantâneo completo da dívida irlandesa nesta data, esta responsabilidade é adicionada aos títulos emitidos pelo governo, como mostra a Tabela 10 abaixo.

Tabela 10: Escala de actuais e contingentes da dívida nacional em 31 Março de 2011

Este valor de 371,1 mil milhões de euros é implicado por uma série de ressalvas. Em primeiro lugar, é uma estimativa muito conservadora dos passivos contingentes, já que não é claro até que ponto os activos de instituições abrangidas pelas quais o Estado tem um passivo contingente são dados em garantia de assistência de liquidez adicional. Em segundo lugar, deve ser tomado cuidado na interpretação a discriminação entre títulos "mainstream" do governo em questão e as dívidas cobertas de bancos irlandeses. Dado o forte aumento geral dos títulos do governo de longo prazo pendentes desde o início da crise financeira, é razoável supor que uma grande parte dos 91,8 mil milhões de euros levantadas pela venda de títulos do governo também foi devido à crise bancária. Em terceiro lugar, enquanto os totais não incluem bónus não garantidos nas instituições abrangidas, no momento de escrever no início de Setembro de 2011, a perspectiva para evitar o pagamento desses títulos pareceu indefinida. Finalmente, os nossos números são baseados em dados do CBI e do NTMA, e assim estão sujeitos às mesmas ressalvas que se aplicam em seus próprios sites.

 

7. Outra actividade do mercado

Além de empréstimos, algumas outras transacções de mercado têm sido citadas como factores de influência sobre a actividade da dívida soberana desde o início da crise. Os efeitos dessas actividades têm sido associados principalmente a questões em torno da transparência do mercado e em particular à operação saudável do mercado europeu de obrigações soberanas. Em Junho de 2010, a chanceler alemã Angela Merkel e o presidente francês Nicolas Sarkozy escreveram uma carta conjunta ao presidente da Comissão Europeia José Manuel Barroso, em que disseram:

«Há uma necessidade urgente de a comissão acelerar os seus trabalhos para estabelecer um controle mais rígido dos mercados de credit default swaps (CDS) e de short-selling. Nós acreditamos que é indispensável reforçar a transparência das short positions sobre acções e obrigações, especialmente títulos soberanos.» (Relatado em Moya, 2010)

Nesta secção, nós analisamos a actividade do mercado de credit default swap (CDS) e actividade de short-selling no que se refere à dívida soberana da Irlanda. Ao fazer isto, vale a pena notar que, tanto a mais complexa actividade CDS e vendas a descoberto, como os hedge funds e outros investidores especulativos também tomaram posições em títulos de propriedade irlandeses.

7.1 Credit Default Swaps

Os Credit Default Swaps (CDS) são derivados over-the-counter (N.T.: over-the-counter - título negociado em num contexto não formal, ou seja, fora das bolsa de valores) que funcionam como um contrato de seguro sobre uma dívida. Se um tomador de um empréstimo não pagar, o titular de um CDS (o comprador de protecção) recebe uma indemnização. Quando o titular de um CDS está a proteger um investimento que detém, há um sentido muito real que se trata de uma forma de seguro, pagando para compensar o titular da perda em caso de não pagamento. No entanto, os CDS também podem ser comprados relativos a activos que não são de propriedade do comprador. Neste caso, é mais útil pensar o instrumento como uma aposta de que o mutuário não cumprirá com suas obrigações. Assim, os compradores de swaps podem estar a proteger investimentos que eles próprios detêm ou simplesmente fazer apostas contra a possibilidade de um país ou outro mutuário entre em default. A decisão de pagamento do CDS é tomada por uma comissão no International Swaps and Derivatives Association. Isto significa que um evento de crédito sobre um CDS pode ocorrer sem um não pagamento formal da dívida.

O preço de um CDS é cotado em pontos base, ou seja, um centésimo de um por cento. Isto significa que uma mudança em um ponto base num CDS que, por exemplo, protege 10 milhões de euros de dívida do não pagamento a 5 anos é equivalente a 1.000 euros por ano.

Os CDS são categorizados como soberanos quando o mutuário é um governo ou como empresa onde o devedor é uma corporação. A actividade de comércio do mercado de CDS soberanos tem pouco mais de uma década e é pequeno em relação ao dos CDS corporativos. Os CDS da Irlanda podem fornecer coberturas aos detentores de títulos do governo irlandês, bem como aos bancos internacionais que emprestam a corporações e bancos irlandeses. Até à data, o Bank for International Settlements (BIS) não publicou nenhum relatório detalhando as instituições bancárias que podem deter CDS da dívida soberana europeia. Esta falta de transparência pode ter algum impacto sobre a abordagem política para lidar com a reestruturação grega. O recente acordo entre a UE-FMI e o governo grego é cuidadosamente elaborado, de modo a evitar os critérios que provocariam um "evento de crédito" de um CDS.

Embora os CDS tenham pouco impacto directo sobre o mercado de títulos soberanos, o preço que os investidores estão dispostos a pagar pelo CDS é uma indicação de risco de crédito. Como indicador, tem a vantagem de sair quase em tempo real, que é mais útil do que os ratings de crédito intermitentes fornecidos por agências como a Standard and Poor, etc. Por exemplo, durante recentes conversações sobre a dívida grega e as especulações sobre o seu impacto potencial sobre a Irlanda, o preço dos CDS da dívida soberana da Irlanda subiu 27 pontos base para 740.

A 21 de Junho de 2011, a ISDA anunciou que um evento de crédito ocorreu em relação à dívida da AIB decorrente de um pagamento falhado da dívida da AIB relativa ao Lower Tier 2 (N.T.: Lower Tier 2 é dívida datada com um vencimento superior a 5 anos). Os CDS vendidos sobre títulos subordinados e superiores da AIB foram accionados. Isto significa que os detentores de bónus que também detinham CDS sobre a dívida foram capazes de recuperar as perdas sem custo directo para o banco.

No geral, a actividade dos CDS tem vista como um problema durante a crise em curso, contribuindo para a falta de transparência, aumento do risco de espirais negativas do preço e maior risco de liquidação. Tem havido alguma resposta oficial a este problema, razoavelmente bem coordenada entre a UE e os EUA. Esta centra-se na criação de uma câmara de compensação que se interpõem entre as contrapartes de derivativos over-the-counter (OTC), protegendo-os do não pagamento entre si. Se isto for bem sucedido, deverá reduzir o risco global sistémico, já que o efeito dominó potencial de incumprimento da contraparte seria interrompido.

7.2 Short-Selling

O Short selling (N.T.: Venda a descoberto) essencialmente descreve a situação em que um investidor vende um activo, antes que ele ou ela o ter comprado. Isto é rentável em momentos de queda dos preços, já que o activo pode ser vendido a um preço mais elevado do que o da compra posterior. Obrigações e acções podem ambas ser sujeitas a short-selling. Na prática, um vendedor a descoberto de títulos empresta por um período fixo o vínculo de outro investidor. O vínculo emprestado é vendido no mercado imediatamente, e é comprado de volta no mercado aberto a tempo de devolvê-lo ao titular original. Enquanto o preço do título cai entre estas duas datas, o vendedor a descoberto obterá um lucro final.

Venda a descoberto é o que é conhecido como uma marginable transaction, o que significa que um investidor deve abrir uma conta marginal com um corretor para vender a descoberto. Isto significa basicamente que se necessita manter um saldo de caixa com o corretor, ou oferecer algum de seus activos de investimento como "margem", uma espécie de garantia para que se possa emprestar. Por esta razão, short-selling requer tanto uma forte visão da dinâmica do mercado e de capital significativo. Trata-se de especulação de alto risco, e é geralmente realizada por hedge funds. A venda a descoberto agressiva pode manipular um mercado e deprimir o valor de um activo, uma espécie de profecia auto-realizável.

Quando olhamos para os efeitos no mercado da actividade dos CDS e do short-selling de títulos do governo irlandês, é este último que provavelmente tenha muito maior efeito. Por estas razões, a meados de Maio, o short selling de títulos do governo foi proibido pelo governo alemão. A venda a descoberto de acções de bancos foi proibida de forma fragmentada por vários países da zona euro, e há movimentos para uma proibição a nível da UE.

Ao longo de 2011, a volatilidade dos preços de títulos do governo foi agravada pelas actividades de mercado acima descritas, e por mudanças de rating de crédito. Isto teve implicações imediatas para o perfil de propriedade da dívida pública irlandesa, porque para muitos fundos de pensão e instituições financeiras só lhes é permitido deter dívida que cumpra com critérios fortes de ratings. O rating de crédito mais baixo também resultou numa margem maior no comércio de dívida durante todo o verão 2011.

 

8. Sumário e conclusões

O perfil dos investidores na dívida pública irlandesa mudou significativamente desde que a garantia bancária irlandesa foi posta em prática em 2008. Antes da crise, a dívida irlandesa era vista pelo mercado como um activo de baixo rendimento, de baixo risco, e normalmente encontrava um lar nos livros dos bancos europeus, nas companhias de seguros e fundos de pensões. A crise mudou a natureza da dívida pública da Irlanda e levou à criação de um número de instrumentos de crédito que afectam o risco de crédito da dívida pública da Irlanda. Nos últimos três anos, a actividade comercial tanto com a dívida pública da Irlanda bem como com os instrumentos relacionados não tem precedentes seja em termos de volume ou tipo de comércio.

Ao longo de 2009, houve uma maior apropriação institucional da dívida pública da Irlanda já que uma acção de redução do défice e de 'quantitative easing' eram esperados para afectar assim positivamente a capacidade de pagamento do Estado irlandês. Em meados de 2010 essas instituições começaram a reduzir as suas posições na dívida pública da Irlanda à medida que o BCE aumentou a compra de dívida irlandesa de todos os vencimentos.

O segundo trimestre de 2010 foi um período em que a actividade de comércio em relação à dívida pública da Irlanda mudou. Houve um aumento no comércio especulativo de hedge funds, como Groveland Capital, Grupo Matrick e Corriente Advisors LLC, conforme abordado em relatórios, por exemplo como Webb (2010).

Em 2011, o aumento nos rendimentos dos títulos irlandeses reflectiu um nadir na confiança da dívida pública, que desde então tem sido mitigada, como anteriormente referido, com o aumento do comércio dos investidores não irlandeses.

Também é importante notar que este é mais do que um problema irlandês. O Gráfico 12, abaixo, com dados provenientes de estatísticas do BCE, mostra a dívida pública em percentagem do PIB em toda a zona euro.

Gráfico 12: Dívida pública em % do PIB em toda a zona euro

O termo "ambiguidade construtiva" foi introduzido no discurso comum por Henry Kissinger para descrever o uso deliberado da linguagem pouco clara na negociação sobre uma questão sensível. Também é usado para descrever a política do BCE relativa à informação pública sobre os salvamentos bancários. Ihle (N.T.: referência a Jon Ihle, jornalista financeiro) (2010) também o relata como parte do pensamento por trás do resgate bancário original de 2008.

Muitas vezes criticado como sinónimo de falsificação, a ambiguidade construtiva certamente não é um conceito consistente com transparência. Recentemente, em 2010, o BCE reiterou esta necessidade de sigilo. Num parecer publicado em Janeiro de 2011, sobre uma proposta de directiva, afirma

«... informações sobre os empréstimos aos bancos centrais ou outros instrumentos de liquidez prestados a uma instituição de crédito especial, incluindo a assistência de liquidez de emergência, precisa ser mantida em sigilo, a fim de contribuir para a estabilidade do sistema financeiro como um todo e manter a confiança pública em período de crise.»

Este segredo pode contribuir para a estabilidade, embora dadas as recentes evidências, tal seja discutível. No contexto de um emprestador de última instância, como um banco central, é geralmente destinado a reduzir o risco moral entre os bancos que poderiam nos valer num futuro resgate. Novamente, isto não é unanimemente aceite. Num documento de trabalho do BCE, Freixas et al (2003) consideram que a clareza e a transparência, na verdade, reduzem o risco moral. Defendendo clareza nas condições da assistência de emergência de liquidez, escrevem:

Essa recomendação contrasta com a noção de "ambiguidade construtiva", muitas vezes invocada para reduzir o risco moral supostamente associado a uma rede de segurança do CB (N.T.: Central Bank - Banco Central). (Freixas et al, 2003:27)

Mais recentemente, Vinogradov (N.T.: banqueiro russo envolvido na bancarrota do um banco) (2010) conclui que em tempos de alta volatilidade, particularmente quando há um resgate envolvido, tal política pode ser inútil. Certamente não serve as necessidades do povo irlandês que deseja determinar como foi feito responsável por este aumento da dívida nacional.

O anonimato dos obrigacionistas é de longa data, e em circunstâncias normais, tem alguma justificação. A compra de um título é, no essencial, algo como a posse de uma nota de grande denominação, que habilita o resgatar no futuro uma quantia em dinheiro no banco central. Em determinado momento, não é importante saber exactamente quem tem essas notas na mão.

Pelo contrário, a empresa que emitiu as acções mantém um registo dos nomes dos accionistas, e este registo é actualizado para ter em conta o comércio secundário entre os investidores. A justificação para a identificação dos accionistas é clara: estas são as pessoas que controlam a empresa, que decidem qual a política através da Assembleia-geral Anual e que elegem os directores. Nestas circunstâncias é obviamente do interesse de muitas pessoas que tal identidade seja conhecida. Existe outro argumento: em circunstâncias muito incomuns onde a política seguida é baseada nas necessidades dos portadores dos títulos, o seu anonimato não é útil.

É claro que são devidas a maior parte das dívidas para as quais o povo da Irlanda é agora responsável, de uma forma ou de outra, para a garantia bancária de Setembro de 2008, e do subsequente sistema e das operações ELA. O pensamento em torno da decisão de emitir uma garantia geral é revelado em um cabo confidencial da embaixada dos EUA em Dublin, divulgado dois anos depois pelo Wikileaks. O cabo revela que no momento da garantia, a escala de empréstimos foi severamente subestimada pelos funcionários governamentais. O funcionário da embaixada afirma:

«Pode ser que os funcionários do governo estejam a ser um pouco optimistas na sua avaliação do nível dos activos depreciados. O que levanta a questão: se o nível dos activos depreciados não é um problema, porquê então a pressão súbita sobre os bancos irlandeses.»

Cabos subsequentes a partir de 2009 expressam a preocupação dos funcionários da Embaixada dos EUA sobre a forma como o governo estava a lidar com a situação. No entanto, a situação evoluiu e os fluxos de liquidez do governo para os seis bancos com problemas compensaram aparentemente o fluxo de saída de depósitos destes bancos dirigidos a outras instituições localizadas noutras partes da Europa.

O Gráfico 13, abaixo, representa de forma gráfica os principais fluxos de dinheiro e garantias entre o governo irlandês e o público, as instituições abrangidas, o NAMA, o BCE e os obrigacionistas.

Gráfico 13: Cashflows e Garantias

O gráfico é uma imagem simplificada da situação, que para maior clareza omite detalhes como a fuga de depósitos dos bancos irlandeses para outros bancos na Zona Euro, a propriedade da dívida pública da Irlanda pelos bancos irlandeses e europeus, etc. Mostra-se alguns dos principais fluxos de caixa e linhas de garantia. Também é mostrado como os empréstimos do BCE aos bancos é feito de três formas, pelo uso de títulos Nama, títulos próprios e participações cruzadas entre eles de títulos como garantia. Existem vários fluxos circulares de caixa. No geral, porém, fica claro que os passivos, reais e contingentes, fluem da Irlanda enquanto país e enquanto povo para os bancos cobertos para os detentores de obrigações bancárias, deixando a Irlanda com a maioria das dívidas.

Além destas responsabilidades, há títulos sem garantia devidos pelas instituições abrangidas que não estão abrangidas pelo regime ELG. A Tabela 8, acima, mostra que em 31 de Março de 2011, o total do passivo das instituições abrangidas excluindo depósitos e interesses minoritários foi de 87,6 milhares de milhões de euros. Excluindo a dívida subordinada, o total é de 81 mil milhões de euros. Uma vez que o montante da dívida coberto pelo regime de ELG é estável em cerca de 30 mil milhões de euros, permite um potencial de mais de 50 mil milhões de euros em obrigações bancárias sem garantia. Enquanto não há garantia formal para essas dívidas, para os bancos estatais, a data de reembolso desses títulos vai sendo na medida que elas forem vencendo.

Dada essa situação, damos a última palavra ao ex-presidente dos EUA, Rutherford Hayes B, que escreveu em 1879: "É o devedor que está arruinado por tempos difíceis." Para o futuro previsível, os tempos serão difíceis. Curto de alguma mudança estrutural, o povo irlandês irá suportar a maior parte da dívida que surgiu a partir da crise bancária.

 

Tradução de Alcides Santos 2011-11-28

Este documento na sua versão inglesa que serviu de base a esta tradução (pdf) Esta mesma tradução em pdf